中央銀行の利上げ：人民元のレートを安定させることが必要です。利上げはまだ観測されています。

人民元の対ドル安が続いていることにより、各界の「双錨制」の損得論議が11月にピークを迎え、強いドルが問題の発覚を招いているようです。

いわゆる「双錨制」とは、2016年初めに中央銀行が透明な人民元の中間価格の制定規則を発表しました。中間価格の変化は2つの要因によって決まります。1つは前の日の終値です。2つはバスケットの為替レートの安定要求を維持する人民元/米ドルの為替レートの変化です。

2016年の年初現在、人民元は米ドルに対して累計6%以上下落しています。

さらに厳しいのは、家庭や企業部門が人民元の単独下落に対する期待が強化され、下落の予想が自己実現されたことです。

また、中国の経済データが安定するにつれて、市場ではインフレを防ぎ、安定した為替レートについての議論が絶えず強化されています。

いったい、安定した為替レートと人民元の自由浮動の間の「矛盾」をどう見ていますか？

これに対して、中国人民銀行参事官、調査統計局の盛松成元司長は第一財経の独占インタビューを受けました。彼の観点は非常に明確です。

「2016年8月以来、わが国の経済はすでに好転してきましたが、市場の予想はすべて理性的ではなく、短期的にも基本面に回帰しているわけではなく、一方的には市場を超調整する傾向があります。本来なら5%の下落が予想されます。家庭、企業が集中的に為替交換すれば、下落幅は大幅に高まる可能性があります。」

12月12日、人民元の中間価格は再び6.9%下落し、前より114ベーシスポイント引き下げた。

盛松成氏は、管理の期待が重要なのは、中国の特殊かつ不利な対外負債構造のためであると強調した。

「中国民間部門の対外純負債。

2015年末、我が国の短期外債は9206億ドルで、企業の財務管理行為に影響を与えると予想されているため、為替レートが単独で下落する見通しは個人部門に短期外債の前倒し返済を促す可能性があり、為替レートの下落の予想も強化されました。

逆に、例えば日本のプライベート部門はすべて対外純資産です。」

金利引き上げについては、盛松成氏が12月初めに言及したことがあります。条件がよければ、金利引き上げも考えられます。

しかし、今回も第一財経記者に対してこの話の具体的な状況を分析したことを明らかにしました。

「経済が安定したばかりでなく、年末の流動性が緊迫するときが近づいてきました。

12月15日にはFRBが率先して金利を引き上げる可能性があります。私たちはまだ来年の金利引き上げのプロセスと影響を観測し、中国のインフレ、経済運営などのデータの変化を見てこそ、金利引き上げの条件が成熟しているかどうかを判断することができます。

一方で、現在の外貨市場の需給が需要に追いつかないため、価格が市場の需給の変化を反映させるために、中央銀行は人民元の価値を下げることができます。

二つの力が合わさって、人民元の漸進安のトレンドラインです。

この比較的市場化した為替相場のメカニズムについて、盛松成氏は、特定の時期にもこのメカニズムに過度にこだわる必要はないと考えています。「人民元の自由変動」は確かに各界の学者が呼びかけたもので、中国の長期目標でもあります。しかし、実際の考えはもっと複雑で、中国経済の基本面で変わっていません。

盛松成分は「予想を重視する理由は、わが国の対外純負債構造と短期外債が個人部門に集中していることにもある。

まず、我が国の対外資産負債の構造の誤配が深刻で、中央銀行を除いて、政府、銀行業とその他の部門は全部対外純負債部門です。

人民元の単独下落の状況は中央銀行の外貨準備の流失をもたらしたほか、他の部門により重い債務を負わせた。

第二に、わが国の短期外債はほとんどすべて個人部門に集中しています。

2015年末、我が国の短期外債は9206億ドルです。

このうち、広義政府と中央銀行の短期外債は162億ドルで、銀行の短期外債は5020億ドルで、企業と住民部門の短期外債は合計で3041億ドルです。

企業の財務管理に影響が出ると予想されているため、為替レートが一方的に下がる見通しは、民間部門に短期外債の前倒し返済を促す可能性があり、為替レートの下落の見通しも強化されました。

「注目すべきは、日本は中国と違って個人部門のほとんどが純資産であり、しかも日本円は一つの場合に限って、片側の切り下げや切り上げの見通しが強まる、つまり投機的な行為であり、これも今年の初めに円高につながった要因です。

しかし、もし中国市場がオーバーシュートすれば、投機以外にも実際の外貨需要（外貨交換、外貨貸付の返済など）があります。これはさらに私達の下落予想を強化します。

盛松成は記者に語った。

また、盛松成氏は「来年1月から、住民は新しい年の外貨購入額（一人当たり5万ドル）を使うことができる。人民元の下落が予想される中で、資産配置と価値維持の観点から、年初に外貨購入に集中し、人民元の下落圧力をさらに強める可能性がある」と述べた。

介入というと、各界は昨年から大幅に下落した外貨準備を連想しがちだ。

住民と企業の世界的な資産配置、為替変動及び中央銀行の為替介入による安定為替レートのため、中国の外貨準備高は2014年6月の最高点3.99兆ドルから引き続き減少しています。今年11月末の我が国の外貨準備の規模は30516億ドルで、10月末より691億ドル下落し、今年1月以来最大の下落幅を更新しました。

各界は疑いを避けられないが、さらに為替介入をすれば、これは外貨準備高をさらに消費する可能性がある。

「外貨準備は必要な時に使うべきものである」と盛松成氏は記者団に語った。中国の特殊な負債構造のために、為替レートの下落を放置していると、為替レートの超調整が激化し、輸出の促進と経済の活性化には限界があり、輸入に不利である。

反対に、人民元の単独価値下落の予想を打破しても逆転しても、資本は還流する可能性があるので、「問題を簡単に為替レートと外貨準備の間の取捨選択にまとめることはできない」。

上記の要因を総合しながら、安定が期待されるまでには時間がかかります。盛松成氏は人民元の為替レートを安定させるための絶好のチャンスだと考えています。

同時に、人民元の価値が下がっているだけに、中国は最近インフレが始まっています。そのため、各界も金利引き上げの可能性を議論し始めました。金利引き上げも人民元を安定させる手段のようです。インフレを防ぎ、資産バブルを抑制する目的も達成できると思います。

盛松成さんは12月初め、あるサミットで初めて中国の金利引き上げの話をしましたが、誤解されているのは、彼が言っているのは「利上げを考えてもいい」ということで、近く利上げするわけではないということです。

一方、大洋の対岸にあるFRBは、昨年12月に初めて金利が引き上げられた後、2016年には4回の利上げが予定されていますが、今まで1回も現金化されていないため、FRBは「口で利上げする」とも言われています。

盛松成氏は記者団に「個人的には、金利引き上げの条件はまだ完全には成熟していない。私が言っている「金利引き上げを考えてもいい」というのは、様々な要素が一定の範囲に蓄積すれば金利が上昇するということです。

彼は「まず、中国の経済は安定したばかりで、今年の年間GDPは6.7%とほぼ実現できるが、来年の回復の勢いはまだはっきりしていない。

経済の安定と持続可能な回復を実現することはとても重要です。すぐに利息を上げるべきだとは思いません。

第二に、彼は周辺要因についても言及した。

中国はなぜ「口で金利を上げる」ことができないのか？さらに重要なのは、FRBがまだ動いていないのに、来年の金利引き上げのプロセスが明確でない場合、中国は先を争って行動する必要がないということだ。

第三に、盛松成も中米の利上げ効果の違いを強調しました。

中国の利上げといえば、実際には預金ローンの基準金利です。アメリカの利上げは、連邦ファンドの利率（federsal fund rate）です。つまり、銀行がFRBに借入する時の利率（アメリカの預金ローン金利はすでに市場化されています）です。

実は中国の通貨市場はすでに緊縮し始めています。10年債の利率は上昇し続けていますが、なぜ今もこのような強い金融政策の緊縮信号を出していますか？

将来の利上げ条件は成熟するかもしれない。

もちろん、盛松成も最近の景気回復の勢いを肯定しています。だから、彼は将来、中国の利上げの条件も成熟する可能性があると考えています。

まず、経済は良い方向に発展しています。

彼は記者に「最新の11月のCPIは同2.3%で、PPIは同3.3%です。

もし引き続き発展すれば、確かに金利引き上げを考慮することができます。例えば、現在の1年間預金金利は1.5%で、25ベーシスポイントの引き上げは1.75%です。

年末にはCPIが2.5%を突破し、来年PPIが5%を突破する可能性もある。

したがって、金利引き上げは前提があります。景気がよくなれば、インフレ圧力が増大し、金利引き上げが可能です。

第二に、盛松成も、適度な利上げが中国の安定した為替価格と住宅価格に役立つと考えています。

一方、経済はまだ弱いですが、7ヶ月連続の下落を経験した後、全国民間投資の伸びが回復しました。

国家統計局が11月に発表したデータによると、1-10月には全国の民間投資が2.9%伸び、1-9月に比べて0.4ポイント上昇した。

月の増加速度を見ると、8月の民間投資の伸びはマイナスからプラスに転じ、同月は同2.3%増となり、10月の民間投資は同5.9%まで加速した。

また、不動産は2016年の経済の基軸であるため、各界も2017年の不動産投資に対して懸念を表明しています。

しかし、盛松成は2017年の不動産産業の成長を悲観する必要はないと考えています。

「2016年の不動産投資の伸び率は比較的低い水準にあり、2014年の平均投資の伸び率より4ポイント以上低く、両者の差が最も大きい時は14.5ポイントに達した。

開発者の在庫補充の需要とこれによる投資の積極性を考慮し、2016年の投資の伸び率が比較的低いと同時に、地方政府は不動産コントロールのために土地の供給を増加する可能性がありますので、来年の不動産投資の増加速度を過度に心配する必要はありません。

結局、金利を上げるかどうかは欧米での測定基準が簡単に分かります。

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FRBにとっては、いったん2%のインフレ目標を実現し、6%以下の失業率を確保すれば（すでに実現されている）、金利引き上げのタイミングはすでに成熟している。

しかし、中国にとっては、制度改革が速すぎて、金融イノベーションが早すぎて、「歴史的な経験によって簡単に決定できない。国内外の要因、経済金融の要因、現在と未来の要因、CPI、PPI、投資、消費、輸出入など様々な要素を総合的に考慮して、金利引き上げの窓口が到来するかどうかを総合的に測定する」と述べました。

松成に盛る。

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