「水の子」南下は容易ではないが、また新たな入局者に「降維打撃」を受けた

先日、北方地方はすでに真冬に入り、北京の気温もほぼ零下10度と極めて低い値に達した。石景山区の八角遊園地のすぐ近くにある商業ビルの中で、子供たちのブランド子供服の2019年春夏受注会がにぎやかに行われており、こちらもそのブランド商北京ガーマンアパレル株式会社（以下：ガーマン株式）の本社。

真冬の寒さとは対照的に、注文会には各地から集まった水童加盟店が集まり、子供モデルたちが涼しげな春夏服を着てショーを見ながら、今年の服のデザインやデザインを交流し、自分のノートを持って記録を続けている加盟店もあった。しかし、この日、ガーマン株式会社の曹勝奎会長は現場に到着しなかった。70歳近くの彼は、今はもっと重要なことがある--積極的にガマン株式のA株IPO上場を計画している。

世界服装靴帽子網によると、11月9日、ガーマン株式募集説明書が更新された。ガーマン株式が最終的に成功すれば、アンネルに続くA株の第2の子供服ブランド上場会社にもなるだろう。ガーマン株式の自主ブランド「水孩児」は華北地区に天然障壁を構築したが、その商業版図はこれ以上拡大することは難しい。アンナに比べて、ガマン株式の自主ブランド「ウォーターボーイズ」の市場占有率は1.34%と低かった。

曹勝奎は多ブランド拡張を考え、国際ブランドの代理などを通じて増量をもたらした。これは確かに効果があり、会社の営業収入は2015年の3億8500万元から2017年の5億4800万元に増加し、純利益は2015年の3098万8000元から2017年の5461万8000元に増加し、2年間でそれぞれ42.3%と76.3%増加した。

しかし、高成長も新たな隠れた危険性を埋めている--ガーマン株式の在庫規模は同業者よりはるかに高く、その中で国際小売代理ブランドは在庫金額の40%前後を占めている。実際、衣料品の販売価格には明らかな限界逓減効果がある。つまり、季節の販売価格は一般的に高いが、季節が過ぎると業者は割引セールを行うことが多い。当四半期の販売が予想を下回った場合、減損を計上する可能性がある。

　　退役軍人の曹勝奎氏が縁を結んだ子供服業界

2018年末、ガーマン株式のIPO募集説明書が更新された。1992年に曹勝奎氏がこの企業を設立した時、中国株式市場はまだ「うまくやれば上、うまくやれば止まる」という模索段階にあり、中国証券監督管理委員会も誕生したばかりだった。

1984年、まだ体制内にあり、「鉄の茶碗」を持っていた曹勝奎は、ある飛行学院の退役軍人が、いつか子供服を販売するとは思わなかったかもしれない。当時、中国台湾から来た商人に出会っていなければ、この35歳の中年男性は北京輸出入商品検査局という多くの人がうらやむ体制内の職場で、定年まで働いていたかもしれない。

当時、25歳の郭広昌--この中学校はハイデルガーの『存在と時間』を読んでいた若者--復旦大学哲学科で「教書師」になっていた、湖北省出身の陳東昇氏は、国務院発展研究センターでマクロ経済研究を行っている。30代の許家印は河北省にある製鉄所で働いていて、勤続年数は10年も続いていた……全く交わらなかった体制内の人物たちは、最終的に「海に入る」ことを選んだ。

商人の天分に一定の社会資源を加えた頭脳的な体制内の人物は「海に入った」後、改革開放以来の初代企業家となり、「84派」や「92派」と呼ばれている。

鉠氏はもちろん、これらの名前ほど一般的に知られていないが、「84派」や「92派」の一人である。

1985年、北京に投資しようとした台湾の商人が曹勝奎を見つけ、広報事務をしてほしいと頼んだ。こうして、その秋の10月、曹勝奎はいわゆる「職場」に別れを告げ、思い切って海に入ることにした。

曹勝奎氏は大規模な輸出入企業に転職した。この企業は主に日韓などの外来資本者とアパレル貿易をしている。その年、このような会社は業界における優位性情報を十分に把握していたに違いない。それだけでなく、曹勝奎は国内アパレル業界で最も繁栄しているビジネスサイクルにも追いついた。

鋭敏な企業家たちはアパレル市場全体の有効な需要を捉え、原料加工、サンプル生産、部品組立と補償貿易（「三来一補」と略称する）はまた多くの合弁企業の流入を誘致した。

1980年代～90年代、アパレル業界は“爆発”を競っていた！当時繁栄していたアパレル市場では、より多くの企業家がより高い付属価値、より細分化された産業チェーンを発掘していた。利郎、七匹狼、安踏、アディダス⋯⋯⋯国内外の聞き慣れたブランドが激しい競争に巻き込まれ、さらに南進したアパレル「倒爺」も加わり、大量の安価なアパレルが市場に流通している。  

1990年代になると、アパレル業界は10年に及ぶゴールデンサイクルを経験した。しかし、新たなチャンスも生まれている。中国で新人口出産のピークを迎えた「80後」、「90後」の出産に伴い、「兄が弟を着終わった」という服飾消費観はすでに変わり、子供服市場の新たな青い海が待っている。

こうして曹勝奎は子供服業界に目を向け、退役軍人の起業物語が始まり、北京からアパレルファミリー企業が誕生した。

　　「水の子」南下は容易ではないが、また新たな入局者に「降維打撃」を受けた

1992年、ガーマン株式が正式に設立された。3年後、同社は「みずみずしい子供」を意味する自社ブランド「ウォーターキッズ」を発売した。同じ時期、国内の他の子供服の有名ブランドも続々と誕生した。例えば、紅孩児（中国）有限公司、東莞市華順服装実業有限公司の「PEPCO小豚バンナ」⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

子供服市場の育成初期には、子供服の価値「ディスカバリー」の配当を十分に享受し、急速に拡大すると同時に、ブランドに忠実な顧客層を育成した。2018年6月30日現在、ガーマン株式の直営店舗と加盟店舗の数はそれぞれ324店、434店に達している。

山東淄博出身で、地元のデパートを代表して注文に来た販売員によると、自分のいるデパートはすでに10年以上も水孩児と協力しており、その所在する淄博という三線都市の中で、水孩児の販売状況は全体的によく、圧制品の状況が現れることは少なく、地元での認可度も高いという。

このような古い顧客は子供の注文会であちこちに見られる。確かに、20年以上の発展を経て、子供たちの現在の市場システムは比較的安定している。しかし、子供服業界全体に目を向けると、子供やガマンの株式は日進月歩の市場変化に対応するために十分に強く成長していないようだ。子供服市場の規模が拡大するにつれて、ガーマン株式の自社ブランドのショートボードが露出しつつあり、将来の発展において会社が重視しなければならない問題となっている。

市場拡大の限界は子供ブランドの発展における重要な問題の一つである。ある水孩児ブランドの招商者によると、現在のブランド店舗の地域分布では、直営店は主に北京を本拠地とし、加盟店は主に華北地域に集中している。ブランドの起源は北京であるため、南方市場の開拓は子供の強みではない。

それだけではなく、北方地域に過度に集中しているのは、実は子供を含むガーマン株式会社が経営する子供服ブランドが発展している共通の特徴である。

記者が株式募集書を調べたところ、2015年、2016年、2017年と2018年1～6月、同社のオフライン事業第1位の販売エリアである華北地区の販売収入が主要事業収入に占める割合はそれぞれ50.18%、43.68%、37.91%、32.83%だった。2018年6月30日現在、ガーマン株式の華北地区における直営店舗と加盟店舗数の割合はそれぞれ51.8%と49.8%に達した。

また、子供服の市場需要が人口に支えられているため、「二人っ子」政策を手放すことは多くのアナリストに子供服産業の新たな「ブルーオーシャン」につながると考えられているが、これはガーマン株式の固有の優位性に挑戦をもたらし、産業集中度の低さによる激しい競争が顕在化している。

中国商業連合会と中華全国商業情報センターが発行した「全国大手小売企業及び消費財市場2017年度モニタリング報告」によると、2017年に中国の大童子供服市場のサブカテゴリ（国内ブランドかつスポーツ子供服ブランドを含まない）の中で、市場総合占有率が最も高いバラバラも4.98%にすぎず、6位の子供の市場総合占有率は1.34%にすぎない。

ここ数年来、国内の老舗アパレルブランドの安踏、太平鳥、361°は続々と子供服生産ラインを開拓し、子供服市場に進出してケーキを分割した。それだけでなく、海外の成熟した子供服ブランドの買収も大手アパレル会社の拡張戦略となっている。例えば、バラバラブランドを持つソンマアパレル株式会社（002563、SZ）のフランス最大の子供服企業であるキディリズグループへの買収や、アンタッチャブルスポーツ（2020、HK）のFILAの子供服を含む中国事業への買収などだ。競争者の多く、新規参入者の勢いを背景に、子供たちが20年以上にわたって育成してきたブランドの優位性と市場の優位性は間違いなく蚕食されるだろう。

瀋陽から来たある加盟店によると、子供はデパートに入って半年になったばかりで、お客様はまだ育成段階で、現在のブランド表現にはルールがあり、特に際立った点はないという。これとは対照的に、アディダス、ナイキ、フィルなどの国際スポーツブランドの子供服シリーズは、入居期間が同じくらい短いが、ブランドが「より美しい」ため、消費者から支持されている。

　　海外大手「ポーター」の運営リスク

ガーマン株式は株式募集説明書で2015～2017年の財務データを発表した：会社の営業収入は2015年の3.85億元から2017年の5.48億元に増加し、純利益は2015年の3098.8万元から2017年の5461.8万元に増加し、2年間でそれぞれ42.3%と76.3%増加した。

高い売上高の伸び率は、近年同社が実施している多ブランド拡張戦略と無関係ではない。実際、2010年には、曹勝奎氏はこの発展方向を意識して、メディアの取材に対して、「品目から拡大することは、大きな道でもある。製品ラインの拡大は、販売の拡大を直接もたらす。新市場の構築と既存の都市ネットワークの拡充は、子供服ブランドにとっても大きく強くする道でもある。

しかし、森馬、安踏などの海外成熟ブランドの買収とは異なり、ガマン株式は「海外ブランドの代理店」としての道を歩んでいる。

記者の整理によると、ガーマン株式の国際子供服ブランド小売事業には、ライセンス経営ブランドと国際小売代理ブランドの2種類が含まれている。その中で、ライセンス経営には、ウォークマン（HushPuppies）とハギス（HAZYSKIDS）2つのブランド、以上のブランドはガーマン株式を独占的に授権し、子供服の設計、生産、販売、ブランドの宣伝と販売を経営している、国際小売代理店には、「ARMANI JUNIOR 40」、「KENZOKIDS”、“Catimini”、“YOUNG VERSACE」など21の国際ブランドの小売代理店が販売している。この部分のブランドでは、単一ブランドの専門店のほか、店舗を集めた独自ブランド「bebelux」を立ち上げた。

このエージェントモデルの下で、ガーマン株式は軽資産運用の路線を歩んでいるように見えるが、エージェントブランドは提携期間やブランド制御などの多重試練を受けているため、その多ブランドの発展戦略は将来的に不確実性に満ちているように見える。

記者がガマン株式の各事業の収益状況を整理したところ、この3年間、自社ブランドの子供の収入が主要事業の収入に占める割合が年々低下していることが分かった。今年6月現在、子供ブランドの売上高比率は2015年度の50.55%から26.47%に縮小した。対照的に、ライセンス経営ブランドの「ウォークマン」と「ハギス」ブランドの製品収入が主要業務収入に占める割合は、3年前の9.97%から現在の48.06%に跳ね上がった。

注目すべきは、現在同社の売上高の主力を占めている「暇歩士」ブランドのライセンスは、ガマン株式とブランド側が直接署名したのではなく、北京天達華業貿易有限公司（以下「天達華業」と略称する）からのライセンス移転によって得られたもので、このライセンス移転協議は4年後の2022年12月31日に期限切れになる。一方、天達華業と「HushPuppies」、「ウォークマン」ブランドのブランド側のライセンス期限も2025年12月31日に正式に期限切れになる。また、ガーマン株式が「ハギス」ブランド側と締結したライセンス期間も2年後の2020年12月31日で満了する。この場合、ビザ断現象が発生すれば、ガーマン株式の業績は明らかに影響を受けることになる。

また、ガーマン株式傘下の国際小売代理ブランドの売上高比率もここ3年で明らかな低下傾向を示している。この部分の業務にとって、カルマン株式の代理モデルもブランド側と直接ライセンス契約を締結するのではなく、上記ブランド側の展示会、注文会に参加することでブランド側またはその代理店と連絡し、注文するため、その販売する製品はブランド直営店と専門店と比較して、品質の優位性は際立っていない。

高級ブランドの子供服を購入することが多い消費者は記者に対し、bebeluxの子供服の種類が少ないため、高級ブランドの子供服を購入するのはやはり高級ブランドの自社店舗で購入することを選ぶと話した。

それだけでなく、国内の子供服のぜいたく品消費はまだ育成期にあるため、一部の一線都市を除いて、カルマン株式会社傘下の国際小売代理ブランドの展開状況は順調ではない。

瀋陽のアウトレットの子供服販売員によると、そのデパートは半年前にbebebelux集合店を導入したが、半年間、この店の経営状況は非常に惨憺たるもので、「単月の売上高は300元」の最低記録を樹立したことがあるという。

　　「高在庫、低計上」または預金財務リスク

しかし、10年以上の運営を経て、ライセンス代理ブランドには協力が不安定になるリスクがあるほか、製品ラインが敷かれた後、ガーマン株式には在庫商品の規模が大きくなる問題があった。

記者の整理によると、ガーマン株式の在庫規模の割合は同業者よりはるかに高い。2015～2017年、その棚卸資産の帳簿価額はそれぞれ1億9100万元、2億1600万元、2億4700万元で、総資産に占める割合はそれぞれ52.3%、52.79%、44.5%だった。同期間のアナル氏のデータはそれぞれ41.31%、38.98%、27.33%だった。

このうち、ガーマン株式国際小売代理店ブランドの在庫金額の割合は40%前後で、在庫のほとんどはすでに生産が完了している商品である。このうち、2015年末、2016年末、2017年末、2018年上半期末の在庫商品帳簿残高はそれぞれ1.94億元、2.16億元、2.52億元、2.27億元で、それぞれ当期の在庫帳簿残高の94.38%、92.58%、93.72%、95.72%を占めている。また、在庫年数が1年以内に占める割合はいずれも50%を超えている。

衣料品の販売価格には、季節が過ぎた後の価格の割引セールという、明らかな限界逓減効果がある。オフライン直営を例にとると、季節の新品の販売価格はハンガー価格の5 ~ 8割引、季節が過ぎたり季節がずれたりする場合は3 ~ 5割引に下げることができる。だから、ガーマン株式の在庫にも相応の減損損失がある。募集説明書によると、2015年に1000万元を下回ったほか、2016～2017年の会社の在庫減損損失はそれぞれ1348.06万元、1945.74万元に達した。

これに対応して、企業は在庫評価損失引当金を計上する必要がある。しかし、ガーマン株式の棚卸資産評価損失引当金の計上割合は同業者をはるかに下回っている。2015～2017年、ガーマン株式の相応の計上割合はそれぞれ7.14%、7.37%、8.15%だった。同期のアパレル業界の平均値はそれぞれ15.64%、16.96%、15.84%だった。子供服上場企業のアナルの2016年と2017年の計上棚卸資産の値下がり率はそれぞれ10.88%と9.61%で、ガマン株式を上回った。

ガーマン株式の理由は、ライセンス経営ブランド、国際小売代理ブランドがミドル・ハイエンド、ハイエンドに位置づけられていることであり、通常、これらのブランドは経営における販売割引力が比較的小さい。記者の調査によると、ガーマン株式会社傘下の子供服ブランド集合店bebeluxには割引力の高い商品が大量に存在し、そのほとんどが代理の国際ブランドであることが分かった。

上述の瀋陽アウトレットのある販売員によると、デパートのbebelux店舗では、1枚のハンガーが2000元前後の子供服の現在の販売価格はほぼ1000元以内で、割引力は確かに大きいという。

「在庫評価引当金の計上には売価とコストの2つの要素を総合的に考慮する必要があり、衣料品のシーズン後の価格の割引セールが影響するのは売価だ」とベテラン公認会計士の王翔（仮名）氏は記者団に語った。棚卸資産の未計上減損引当金前の金額に業界平均価値を乗じて計上すべき貸倒引当金からすでに計上された金額を減算することができ、利益に影響を与える金額である。

2017年の8.15%の計上比率に基づいて試算すると、当時のガーマン株式の棚卸資産残高は2億6900万元、その年の棚卸資産評価損失引当金額は2191.24万元だった。

しかし、業界の15.84%の計上比率で計算すると、2.69億元に対応する棚卸資産評価損失引当金金額は4304万元となる。2つのデータを比較すると、ガーマン株式の計上割合が7ポイント上昇した後、棚卸資産の値下がり準備金額に対する影響は2000万元に達することが明らかになった。

実際の棚卸資産評価損を見ると、ガーマン株式の2017年度の棚卸資産評価損は1,70.66万元で、資産全体の評価損の損失も1,945.74万元にすぎない。

「単一の報告期間については、このように試算することができます。しかし、企業の報告周期を延ばせば、それはそうではありません」と王翔氏は述べ、前の過少計上が各期の利益に与える影響はローリング効果があると述べた。これは損益を前の報告期にするようなもので、対応する業績もきれいになります。

もう一人のベテラン公認会計士の羅芸（仮名）氏は、今年の値下がりに備えた棚卸資産が来年に売れた場合、今年計上した棚卸資産の値下がりに対応して転売すべきであり、当期の営業コストを削減し、収入を増やすことができると述べた。しかし、肝心な問題は、ガーマン株式の計上割合が同業と5%程度異なる点で、発審委に問われるかもしれない。

上記の財務問題についても、記者は12月28日にガーマン株式に電話した。相手のスタッフによると、記者は会社のメールアドレスにインタビューの要約を送ることができるという。原稿を送った時点で、記者はまだ返事を受け取っていない。

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