買収合併財務方式の資本構造理論

Modigliani and Miller（1958）は資本構造無関係論（irrelevance of capital）または投資キャッシュフロー理論を提出する。

この理論は、会社の価値は会社の資産と投資の意思決定と関係があるだけで、企業の基本的な利益能力（投資キャッシュフロー）とリスクに依存すると指摘しています。資本構造の調整は企業の平均資本コストと企業価値を変えられません。

MM定理の買収活動に対する財務方式の意味は、買収の財務方式の違いは買収企業の価値に影響しないということである。

Miller（1977）MMの定理を拡張し、税盾と破産コスト（tax shield and bankrupt cost）のトレードオフ理論を提出しました。

この理論は、債務は企業価値を高める税金盾と企業価値に不利な破産コストを持つと考えています。

債務の限界税盾収益がその限界破産コストより大きい場合、債務融資を選択して企業価値を高めるべきである。逆に、企業価値の不利な変化を避けるために債務融資を放棄すべきである。

税金と破産のコスト理論によると、債務発行の限界税盾収益がその限界破産コストより大きい場合、買収企業は債務融資方式を選択して買収取引を実施しなければならない。

プロキシコストは利益衝突に由来し、プロキシコストのモデルは資本構造が代理コストに依存することを示している。

代理コスト研究分野の早期開拓者はJensen&Meckling（1976）及びより初期のFama_and Miller（1972）の仕事である。

Jensen&Meckling（1976）は企業を契約の結点とし、株主と債権者の間の衝突を区別しました。

1.株主と経理との利益衝突

株主とマネジャーの間の利益衝突は、経営活動全体のコストを負担すると同時に、経営活動全体の収益をかすめ取ることができないからです。

これは経営者がより少ない努力をして企業の資源を管理したり、企業の資源を個人の利益に移したりすることを招く。

このような管理行為の非効率は、経理の株式額の増加に伴って減少します。

Jensen&Mecklingはさらに、債務ファイナンスはマネージャーの株式シェアを増加させると考えています。これにより、マネージャーと株主との間の利益衝突による価値損失を緩和します。

Jensen（1986 a）は、会社のフリーキャッシュフローの代理コストを研究する際、債務の存在は企業に現金の支払いを要求し、最終的には社長が獲得できるフリーキャッシュフローを減少させ、株主の利益に不利な自己利益の最大化を追求する管理行為を制限すると指摘した。

Jensen（1986 b）はさらに高い債務水準が管理当局をより効率的に稼働させると考えている。

Groossman and Hart（1982）は、企業破産メカニズムが企業管理当局のモラルリスクを制約するとして、管理当局を激励し、清算（財務状況の悪化）による代理権の喪失を回避するため、効率的な投資活動を行う。

株主——経理代理コスト理論から見れば、債務融資は経理管理行為の道徳リスク傾向を抑制し、その相応の代理コストを低減し、マネージャーの管理効率を向上させることに役立つ。

2.株主と債権者の利益衝突

株主と債権者の利益の衝突は、債務契約会が株主にサブメリットの投資決定をするよう激励します。

有限責任だけを負うので、株主は投資リスクを債権者に転嫁します。結果として、株主は危険行為（going forдbrook）の恩恵を受けることになります。

Black-Schles（1973）オプションツールを使って会社の債務を分析する時、債務融資と隠れているオプションの性質は、債権者の利益の犠牲を代価にして自己価値の最大化と引き換えに株主を激励し、最終的に企業全体の価値の減少を招くと思っています。

この効果を資産代替効果と呼びます。

また、鋭い債権者が株主に転嫁するリスクを見抜くと、より高いプレミアム（または最終的には株主が負担する監督コスト）が要求されます。それによって債務の資本コストが増加し、企業全体の価値が減少します。

Jensen and Mecklingの分析から、債務融資は株主とマネージャーの利益衝突を緩和し、管理行為の代理損失を減少させる一方、債務融資は株主の危険行為を誘引し、資産代替効果をもたらすことがわかった。

Jensen and Meckling（1976）の代理コスト理論が買収の財務方式に対して選択した啓示は、債務融資の限界収益がその限界コストより大きい場合、買収企業は債務融資方式（債務支払方式とレバー買収）を選択して企業価値の増加を実現しなければならない。

企業の知識に関する情報構造では、企業内部の人と外部の人との間に非対称な情報が存在しています。企業の収入の流れや投資機会の特徴について、内部の人は個人情報を持っています。

非対称情報における資本構造理論は主に二つの観点がある。一つは信号理論であり、この分野の研究はRoss（1977）とLeland&Pyle（1977）の仕事に始まり、もう一つは非対称情報によって誘導された企業投資決定の非効率性を緩和するために資本構造が設計できるという考え方である。

Ross（1977）は資本構造決定の信号励起理論を提出する。

この理論は、企業管理当局が資本構造を変えることで企業の収益力とリスクに関する情報を伝達することができ、資本構造は内部者の私有情報を伝達する信号とすることができると考えています。

Rossのモデルでは、企業の外部投資者はより高い債務水準を企業の高品質またはより良い見通しの信号と見なします。

Leland(※)and Pyle(1977)は管理リスク回避の研究によって、企業レバレッジの増加はマネージャーに大きな部分の権益を保留させることができます。リスク嫌悪に基づいて、大きな持分はマネージャーの福利を減らすことができます。

そのため、高品質企業の経理はバランスの良い債務を持って、この事実（高品質）を含む信号を伝達します。

Myers and Majluf（1984）の研究によると、投資家が企業の資産価値に関する情報が企業内部の人より少ないと、権益は市場に誤って定価されることがわかった。

持分価格の過小評価は、新しい株主に新しいプロジェクトの正味現在価値（NPV）を捕獲させ、既存の株主の純損失をもたらす。

この場合、正味現在価値のある投資プロジェクトでも既存の株主によって拒否されます。

企業は、市場から過小評価されない証券を発行することで、新規プロジェクトの融資を行うことによって、上記の投資不足を回避することができる。

そのため、内部資金（internal funds）やリスクのない債務（rikless debt）は、リスクがあまり高くない債務でも権益より優れています。

Myers（1984）はこの新しいプロジェクトの融資の優劣を「ランク順」と呼ぶ。

Hansen（1987）は買収決済方式の信号作用を考察することにより、支払い方式の選択は将来の投資機会またはキャッシュフローの状況を明らかにしたと考えられる。

現金を使って、買収者の既存資産は大きなキャッシュフローを発生することができると表明しました。

現金の買収はまた、買収者の営利性に関する秘密情報を反映することができます。

したがって、現金を使うのは良い信号です。

非対称情報下の資本構造の主な理論的観点は、新しいプロジェクトの融資のために、債務を発行することは、企業が高い品質を持つことを示す信号です。

あるいは融資の「ランク順」が存在します。内部融資は（無または低リスク）債務融資より優れています。債務融資は権益融資より優れています。

これらの理論が与える示唆は、買収企業が現金決済方式を優先し、次に債券の支払い方式（またはレバーの買い付け）が最後に株式の支払い方式であることです。